Thursday, 16 June 2016

中國資金流出有幾嚴重? (信報 呂梓毅 2016.06.16)


儘管中央曾推出多項政策,嘗試抑制資金流走,惟兩年來內地資金外逃情況仍未能「止血」,且從種種蛛絲馬跡及目前客觀環境來看,資金似乎繼續從不同渠道流出中國。今期我們將探討中國資金流出的最新形勢及對後市的啟示。

正如本欄以往指出,自2014年初聯儲局開始為量寬(QE3)「收水」(tapering),以至隨後停止量寬(QE Exit)和衍生美元走強,猶如打開「潘朵拉的盒子」,資金自此大規模撤出新興市場,尤其中國(這點可從新興市場資金流指標找到佐證;見2016年6月14日〈信圖分析〉)。那麼,近兩年來到底有多少資金流出中國呢?

這裏有兩個估算方法,其一,從中國外滙儲備12個月累計按月變化,扣減12個月累計貿易平衡(即出口減入口)估算資金流入流出變化可見,數字自2014年第二季開始從高位回落(即資金流入中國減慢),由同年第三季至今,更持續錄得資金淨流出情況(【圖1】;即指標在零水平以下)。截至今年5月的過去兩年間,中國已累計流出逾1.9萬億美元,相當於2014年約4萬億美元外滙儲備歷史記錄的一半!



其次,若從彭博根據人民銀行購滙和外幣存款的變化,扣減每月貿易盈餘和直接投資水平(12個月累計)的估算數字,同樣顯示2014年中熱錢開始減慢流入中國,同年11月更開始錄得淨流出,持續至今【圖1】。截至今年4月,過去兩年累計熱錢流出達1.5萬億美元,較前者估算略低,惟整體變化頗為一致。

換言之,短短兩年間,已有1.5萬億至1.9萬億美元資金流出中國,相當於2014年GDP的15%至18%的,情況非常嚴峻。

三大渠道看走資

此外,從中國資金流向指標可見,近月資金流出情況似有喘定跡象,這是否意味最壞情況已過去呢?從多個側面數據看,資金(尤其民間資金)似乎仍千方百計尋覓不同渠道把資金撤出中國,其中有以下3個渠道。

境外保單:內地居民蜂擁來港買保險,藉此將資金調出國內,已是公開的「秘密」。根據保險業監理處(Office of the Commissioner of Insurance )數字,去年第四季和今年第一季,內地人士來港投保(新生意)涉及保費金額(包括年金及人壽保費和躉繳保費)分別高達105億和132億元,按年分別升42%和94%,創下紀錄新高【圖2】。若計及內地人士今年第一季整體所付保費金額(包括新舊保單),更接近600億元,較去年同期激增近50%!



換上另一角度看,即每年有近600億元資金透過保單媒介流出中國,且數額更以高速增長。難怪內地監管機構不遺餘力推出煞停銀聯購保、限制透過信用卡刷卡次數和額度等措施防止走資。據悉,短期內正醞釀推出進一步打擊「非法」銷售境外保單的規例。

值得留意的是,從【圖2】可見,內地居民來港購保數字激增,亦僅是近兩個季度的事而已。背後玄機相信與人民銀行去年「8.11」把人民幣貶值,打破內地居民對人民幣只升不跌的理性預期有一定關係(見下文)。

從香港入口走資:中國較早前公布4月和5月對外貿易數據,均出現一個頗弔詭的現象,就是中國內地從香港入口貨值的變化(見2016年5月11日〈信圖分析〉)。在剛過去的4月和5月,中國內地從香港同期入口分別為20.58億和24.80億美元,按年勁升2倍和2.4倍,後者更創有記錄以來新高【圖3】。翻查同期記錄,中國4、5月整體入口增長,均同時出現按年下跌,而香港4月出口或轉口至中國內地的按年增長,亦分別下跌4.8%和4.6%。由此看來,中國內地從香港入口出現激增,似乎不合邏輯。那麼,為何中國內地從香港入口有如此強勁的爆升?相信較合理的解釋之一,是內地企業透過製造入口「假單」的方法繼續走資。



內地企業海外併購活動:正如今年3月本欄分析,中國企業併購活動已成一大趨勢(見2016年3月31日本欄)。其中,內地企業併購海外企業更以非比尋常的速度攀升。截至今年6月14日止,內地企業對外併購活動涉及金額(4個季度累計)已攀升至2705億美元,創紀錄高位【圖4】。內地企業近年熱中海外併購,併購規模愈來愈大,背後因由眾多。不過,內地企業透過併購把資金撤出海外,相信是其中一個較合理的預期。




由此看來,內地資金流出情況似乎尚未完結。也許,人行推出多項防止資金外逃的措施後,只能暫時令流出的速度減慢,惟內地經濟下行壓力依然巨大,即使暫未觸發外資大規模撤走,也會令資金流入中國持續縮減。

前述的3個「走資」渠道,顯示資金流出的意向依然十分明顯,甚至愈演愈烈。

人幣有機會急貶

雪上加霜的是,隨着美元兌多種貨幣偏強,人民幣貶值壓力似乎愈來愈大。事實上,根據彭博由一籃子貨幣編製而成的人民幣滙率指數(CFETS),自去年12月11日(即外滙交易中心正式發布CFETS)便開始反覆下滑(跌勢未有逆轉跡象),迄今已累跌約5.5%,惟人民幣中間價只回落約2.5%而已【圖5】。換言之,若CFETS的成立目標,是作為人民幣滙率水平的主要參考指標,意味人民幣還有持續貶值空間。若人民幣繼續走弱,資金透過不同渠道繼續流出的情況,或會變本加厲。



那麼中央又有何對策?相信將不外乎兩個可能性。其一,進一步加強監管資金流出境外,如增加境外購保限制等;惟成效相信有限。其二,人民幣再來一次過大貶值,如貶至7算水平或以下,打破市場對人民幣持續貶值的理性預期(見2015年8月20日本欄);惟這對金融市場帶來的震盪不容忽視。

信報投資分析部