Tuesday, 10 May 2016

強圓深層意義 市場Risk Off (信報 2016.05.10)


日本首相安倍晉三上台以來,日本政府多番明示或暗示,鼓勵央行增加貨幣供應。日本央行過去3年基礎貨幣供應量放大了3倍,至逾386萬億日圓(約3.6萬億美元)。有趣的是,就算不計日本經濟規模僅為美國的四分之一,單看日圓貨幣供應量快要追得上美國,但日圓滙價還能走強,就非常詭異了。

彭博推論,按照日本央行現行貨幣政策,量化與質化寬鬆(QQE)措施之一,是每年新增80萬億日圓貨幣基礎,日本的貨幣供應量最快本月就可以超越美國了【圖】。以美元計價,日本基礎貨幣已相當於美國的96%,是2006年以來最高水平。


參考國際金融大鱷索羅斯於1996年初曾透過貨幣供應急劇膨脹,準確預測日圓大貶值(結果日圓兌美元由1996年至1998年一度累挫29%)。同理,日本貨幣供應量相對名義國內生產總值的比例,已由央行行長黑田東彥2013年剛推出非常措施時的31%升至目前的77%。那麼,押注日圓滙價單邊走強,無異於蒙眼賭博。

相反,美國聯儲局於2014年10月終止第三輪量化寬鬆購債計劃,美國貨幣供應量其後橫行一段時間,直至「收水」。美國的貨幣供應量現時僅為國內生產總值的22%。

本欄3月18日曾指出,參考圓滙與日本央行資產負債表的關係,可以看到央行資產負債表於2012年起大幅膨脹,同期日圓滙價每況愈下。然而,日圓走勢於2015年底逆轉,雖然日本央行依舊大印銀紙購買資產,但日圓至今卻不合常理地堅挺走強。

從美國商品期貨交易委員會(CFTC)持倉報告來看,非商業投資者於4月29日當周所持的日圓淨長倉合約數量,升至67388張(目前仍在高位徘徊)。月線圖上,這是1995年有紀錄以來淨長倉最高水平【圖】。

日圓的走勢向來與這些對沖基金和資產管理機構等投機者的持倉數目息息相關,即投機者的倉位部署大部分時間主宰日圓走勢。在2011年至2014年期間,投機者不斷建淡倉,日圓隨之貶值。直至2015年初,投機者反手減少淡倉,2015年底至今年初更開始積極部署好倉,與日圓反常走強的時機吻合。然而,投機者眨眼間由極度看淡日圓轉為廿年以來極度看好日圓,這種投資取態的變化有什麼啟示?

負利率實驗下,日圓今年遠遠跑贏一眾已發展國家貨幣,兌美元年內累計升值約12%。日圓異常走強,坊間有一說法是因為過去多年以日圓作為種子貨幣融資的投資者還款所致。若如是,日圓強勢更深一層的意義便可解讀為Risk Off,意味投資者不願冒險,股市後市發展堪憂。

至於近來日本財務相麻生太郎一再警告日圓過度波動的話,隨時會干預滙市,恐怕只是出口術。由於圓滙的走勢很大程度與美元貨幣政策相關,一如本欄早前所說,聯儲局屢屢釋出鴿派言辭,美滙承壓,其他貨幣自然相對走強;加上七大工業國先後於本月20至21日、26至27日舉行財長和央行行長會議及G7峰會,估計日本央行此前不敢貿然干預滙市,以免惹來操縱滙率話柄。