Tuesday, 3 May 2016

何解日不擴大QE規模 (信報 陳大為 2016.05.03)


問:日本央行出乎意料之外不QE,是否意味日本經濟其實還不差?

答:分兩路看,都不大像。如果用日經的月線圖看,雖然其價格仍然高企,但一則沒有升穿下降軌,二則由oscillators看,跟美股相似,還只是行了一半,尚有下跌旅程要走完。轉到周線圖就更「肉酸」:剛剛兩周如果能夠承接先前的升勢而打穿下降軌(兼26周MA),那麼反彈應該不俗,而且會進入橫行區好一陣子。可是,這兩周都是高開低收,挑戰失敗,oscillators也不「靚仔」,屬轉弱狀況。成交量也不配合。更要命的是,連日線圖亦未看到有好轉跡象:形狀情況都跟周線月線相似。咁樣睇,至少市場參與者都對日本的股市後續不樂觀。

用基礎一些的數據看,同樣不過癮。如果說新鮮出爐的日本3月份的消費物價指數,跟去年相比下跌0.1%,是微不足道兼受石油價格拖累的話,日本2月份的銀行貸款,在日本央行仍然原有QE規模下,收縮則肯定不是什麼好玩的事。如果再看看3月份的出口總額及出口價格指數,不論按月還是按年都在下跌。除了理所當然的日圓大幅升值外,主要原因恐怕是大部分主要經濟體已經收縮或是增速下降。更淒涼的是:連入口價和量跟去年相比同樣慘淡,價格按月相比亦都下跌。而居民消費額跟消費價格也都下跌(把消費額除去消費價格指數的收縮後,連量都縮)。這樣一來,至少現況是不會好到哪裏。就算有短期反彈,長線看,日本經濟恐怕又係叻極有限,乃至又再度進入收縮下跌的周期。

問:那麼是否跟美國的壓力有關?

答:有一部分很有可能真的源自美國的壓力。星期六Bloomberg有報道說美國把中國(人民幣)、日本(日圓)和德國(歐羅之根本)納入干擾滙率的國家的「黑名單」當中,並考慮在國會通過一些制裁的措施。中國操控滙率並非新聞,但此時此刻把日本和德國都列入黑名單(雖然的確有),倒是頗為新穎舉動(儘管國會未必來得及動議;奧巴馬也未必會簽署)。當中固然有相當大是因為今年美國總統大選,須大打民意牌當宣傳。只是,亦有棒打落水狗之意:藉着對手羸弱之機,以貨幣操控為名,實則是作為談判籌碼,敲開中國、日本和歐洲三大市場。

別忘了,美國同時在搞跨太平洋和大西洋自由貿易區,又跟中國在東南亞、南亞和非洲在經貿上較勁。而正當此三國都因債務問題而搞到雞毛鴨血,極需積極的貨幣和財政政策吊鹽水之際,卻用種種方法讓其放水等同冇放:事關除了貿易上的制裁外,還會延伸至在融資上—即美國的相關機構可以因此而不借錢給當事國的機構。落雨收遮,呢招遠比打關稅和禁止參與美國政府項目更辣。

而當中對日本和德國的「勸說」亦頗為耐人尋味。對日本,說法是:「既然已經享受過一段低滙率振出口的時期,然而經濟仍未見起色,是時候應該轉向內需為主了。」對德國,說法是:「既然坐擁全球第二大的貿易順差和大量的儲備,應該用這些錢去振興歐羅區的經濟。」

對於日本的說法:大佬,巧婦難為無米之炊。找工作難了,賺錢少了,只靠積蓄過活,或者無奈當啃老族,如何消費去振興內需?對於德國的說法:大佬,儲備多啫,銀行黑洞更深,錢泵了進去就是出不來,點振興歐羅區經濟?但是,一旦考慮二者在製造業、漁農業、金融業的保護,以及正在進行中的自貿區談判,目的為何,洞若觀火。

順便一提,連台灣和南韓都被加入該黑名單中「觀察」。這兩個經濟體規模相去美國甚遠,制裁得到的利益都未必夠頂行政開銷。只不過,既然弄了標準監察,而這兩個地方既是大出口區,又有儲備,也都是TPP的夥伴,那也就「對唔住都要做了」。Collateral Damage,哀哉。

問:那主要就是政治理由了?

答:還不止。恐怕也有更深刻的理由。且看【圖1】。


首先注意的是:GDP、日本央行的資產規模,以及日本銀行體系內的信貸資產的關係。好明顯:日本央行自2013年起好努力膨脹,但信貸資產的增長速度如昔,跟2008年海嘯後低位計至2012年底的增長速度一樣。更淒涼的是,日本的GDP在央行努力而銀行貸款也有緩慢的增長下,卻居然浮浮沉沉幾近沒變。即係話:日本的系統的「慣性」或deadweight極重,個車頭使盡力,波箱落到最低檔,架車就是開不動;就算開動了,轉高波踩盡油門,架車仍是蝸牛速度前進。這種情況當然極為不妙。

但更不妙的是:如果把前三者加上日本政府總債務,日本政府債務的增加速度和量都遠遠超過GDP之餘,也快速過日本信貸資產的增加速度。唯一以增速計快過日本政府債務的,就是日本央行資產膨脹的速度。然而,以量計,蚊髀和牛髀。一直給人債務極沉重又「大花筒」慣的美國,其政府債務也只是稍高於其GDP,銀行總資產規模比GDP小(日本是銀行總資產規模比GDP還大),而且信貸資產增速亦低過GDP。換言之,即銀行信貸發揮到槓桿力量,而銀行系統整體的資產同樣少過GDP,變化同步,即銀行體系還算正常運作,沒有大量deadweight。換言之,跟美國相比,日本央行和銀行體系的效率差很多,以致不斷上升債務,卻沒通過央行變錢,再通過銀行變貸款,更沒能變成經濟增長。如圖示,同步增加的只是廣義貨幣M2和M3:兩者只代表在銀行戶口和貨幣基金內有多少錢,既不代表有多少消費力,更不代表有多少變成實質投資,甚至也不代表銀行有很足夠的支持風險的能力。

恐引發債務危機

其實,貸款增長但經濟沒增長是可怕的:這些錢到底去了哪裏?是否意味有大量的不良貸款?抑或貸款並不是去做生意而是去其他地方?還是兩者皆是?

問:那也不過是說明日本銀行體系不成,卻沒說明日本央行為何不索性去盡點,狂QE?


答:那就看看【圖2】:日本外債佔政府債務的比例。外債者,由日本境外的機構持有的日本國債也。2010年前,日本的確一直維持外債在20%左右的比例。可是,打從2010年第一季起,不論日圓滙價如何起落,外債佔的比例直線上升(即已經跟避險與否,是否carry trade,並無關係,也跟央行是否加碼QE無關)。外債的比例增加,好處固然是把更多的風險轉嫁出去;可是,這也表示日本可以關起門自行其事的能力降低了。事關如果真係無限制狂印鈔票,而其本身又沒有油元/終極儲備和結算貨幣的地位,則市場根據預期而採取的行動,最終就可以倒過來影響日本政府的信用度還有融資能力。

簡言之,日本已經撞上其社會的天花板:不能不泵錢,但泵錢又不能。而信貸增長但經濟呆滯, 最終很有機會引發債務危機。徵兆已現,在炒賣短線日圓強勁的同時,且留意中長期的轉角位何時出現。