Thursday, 5 November 2015

人民幣貶值的迷思 (信報 呂梓毅 2015.11.05)


人民幣「8.11」事件後,市場對人民幣滙率政策多年來只會上升的理性預期,出現了根本性的改觀。雖然「8.11」後,人民銀行積極穩定滙價,官方也揚言人民幣不再存在持續貶值的基礎,惟市場對人民幣貶值的看法或憂慮仍揮之不去。究竟人民幣滙價中短期的走勢將何去何從?

人民銀行在8月11日作出突如其來的貶值行動,隨後人民幣滙價(不論在岸或離岸)的走勢雖曾進一步走軟,離岸人民幣滙價更曾累跌逾4%(相對人民幣歷年的波幅,在這麽短時間內錄得如此跌幅,變化可謂十分驚人);惟踏入9月後,人民幣走勢再次回穩,並逐步收復前跌浪約一半跌幅;而離岸與在岸人民幣的價差亦進一步收窄,某程度反映海外投資者看淡情緒有所收斂【圖1】。



當然,人民幣過去兩個多月來表現回穩,箇中原由包括:(1)投資者對人民幣短期內可成功納入特別提款權(SDR)貨幣籃子有所憧憬;(2)中央在國際貨幣基金組織(IMF)公布人民幣納入SDR籃子前積極維穩;和(3)人民幣沽空冚倉/平倉活動等,都有一定的關係。既然人民幣走勢近期回穩,並令部分投資者對人民幣前景不再過分看淡,而這與人民幣即將納入SDR有一定關係,那麼,我們先從這角度剖析這課題。

IMF將在短期內開會討論人民幣加入SDR籃子的評估建議,從多方面的「蛛絲馬跡」來看,本月公布結果及人民幣被納入的機會甚高。

事實上,多間金融機構預測人民幣被納入的機會達八九成,問題只是會否如高盛所言,有條件地讓人民幣加入。市場這份憧憬亦間接有助近兩個月來人民幣走勢回穩。

不難想像,人民幣被納入SDR籃子後,即使要待明年才生效,可以預見中央會進一步加快人民幣自由兌換步伐(中央已承諾2020年底前實現人民幣資本項目可兌換);市場亦對人民幣潛在需求有所提升。


人幣滙價未必再推高

事實上,人民幣的國債收益率,為其他SDR籃子貨幣國債中最高【圖2】,而且從目前環球央行主要外滙儲備資產的分布(已公布的分布部分),僅是美元、歐羅、英鎊和日圓這四隻SDR籃子貨幣,已佔去逾九成比重【圖3】。由此可見,不論在收益率吸引力及分散風險配置等角度看,人民幣在納入SDR後,市場對「人仔」長遠的需求逐步增大,也許是合理的預期。



那麼,究竟需求將有多大?根據法興銀行的估算,在人民幣納入SDR起始權重分別為10%或15%的假設下,6年後人民幣資產佔儲備資產(除中國以外)的比重,預計可達到7%或10.5%,或相當於5400億或8100億美元。

話雖如此,這是市場對人民幣被納入SDR後較長遠的需求估計;然而,人民幣資本賬至今尚未完全開放,離岸人民幣債券和人民幣國債市場深度和流動性等,均有待發展和改善。

事實上,根據彭博數字,目前境外人民幣債券和人民幣國債市場的規模,分別約為5600億元(人民幣.下同)和864億元,相較境內的規模分別達33萬億和9.8萬億元,只佔1.7%和0.88%而已。故此,投資者短期內會否因人民幣納入SDR而大手吸納人民幣資產,並進一步推高人民幣滙價,確實存有一定疑問。

始終,貨幣流動性、沒有限制的隨時變現性,以及市場有效的運作(注意:中國目前暫未出現一間較具公信力的信貸評級機構),都是投資者或央行會否增持某國貨幣或資產的考慮因素之一。換言之,縱使人民幣被納入SDR,短期會否進一步上升,令人存疑。


美元或現超強升勢

若從宏觀經濟層面角度看,人民幣短中期貶值的壓力,似乎並未得到緩和。這些宏觀的因素包括:

一、內地經濟下行壓力仍在,人行會繼續放水,如降準和減息,甚至推出中國式量寬救經濟。在放水或信貸供應持續大增的環境下,人民幣幣值持續出現壓力可以預見【圖4】。當然,經濟表現不振也加速資金外流,並進一步增添貶值壓力【註】。


二、美國聯儲局與中國人民銀行貨幣政策的分野,而歐、日央行有意加碼量寬,令美元走勢易升難跌,未來更可能觸發新一波明顯升浪,令人民幣滙價更見貶值壓力(見下文)。

三、美元強勢令商品價下滑,資金流出新興市場(包括中國)壓力猶在,令幣值已異常偏貴的人民幣相形見絀。

根據國際清算銀行(BIS)編製的實際有效滙率指數,人民幣自2011年第二季(即美元開始見底回升)至今已累升31%,相對其他新興市場或金磚國家,人民幣的幣值已高出達三成或以上【圖5】。



納入SDR消息早已消化

由此可見,儘管人民幣短期內很大機會被納入SDR,惟有關消息或多或少已被市場消化,短期內未必可為人民幣滙價帶來進一步且持久的支撐作用,加上中國目前經濟基本狀況風險仍在,可見市場對人民幣悲觀前景看法,短期內要完全扭轉絕非易事(投資者對人民幣前景悲觀的看法,可從經濟學家對人民幣滙價未來一年的預測,甚至人民幣NDF等找到佐證)。

然而,讀者也許會問,人行不是堅稱人民幣不會貶值嗎(總理李克強近日曾稱,人民幣不存在貶值的基礎)?

誠然,有關言論若成為中央政策目標之一,參照1997-98年亞洲金融風暴的經驗,估計這立場將會十分堅定,這項政策目標短期內也難以撼動。故此,縱使短期內前述基本因素或狀況轉差,相信人民幣幣值仍會處於相對穩定局面(即不致出現如「8.11」的情況)。

不過,要注意以下兩項情況會否出現:(1)內地經濟增長失守6%(已計及數據的水分);(2)美元會否出現超強升勢,令新興市場貨幣(不包括人民幣)出現顯著下挫。

若以上兩項經濟或市場狀況在明年第四季前出現,人民幣大幅貶值的風險(或壓力)便會隨之上升,不許撼動的政策也有微調的機會。值得注意的是,1992年英鎊「脫歐」(歐洲滙率機制)或今年初瑞郎「脫歐」(撤銷2011年9月實施的瑞郎兌歐羅1.2上限),事前均沒有任何先兆的。

註:見2015年10月29日【沿圖論勢】「QE癮深.央行技窮.中港遭殃」

信報投資分析部