Thursday, 29 October 2015

QE癮深 央行技窮 中港遭殃 (信報 呂梓毅 2015.10.29)


近日環球金融市場就加碼量寬的聲音此起彼落;霎時間,多國經濟似乎再次陷入什麼萬劫不復的衰退或金融危機中,有形之手必須行動。實情是否如此?經濟表現相對不振也許是事實,惟要否再推「超大威力」的量寬措施,則有商榷餘地。

這或許反映多國QE「毒癮太深」、黔驢技窮,抑或形勢比人強被迫參與這場QE派對(貨幣戰爭)。姑勿論背後的因由,市場若能「求仁得仁」,歐、日和中國最終為量寬加碼(或推新一輪量寬),撇除QE效力成疑外(日本央行約在2000年至今已斷斷續續地推行量寬政策,成績「有目共睹」),對後市發展相信絕不是好事,尤其是本文集中探討的中港和新興市場;何況,聯儲局短期推出新一輪量寬(QE4)的時機尚未成熟。

歐洲央行行長德拉吉在上周四(22日)議息會議上,暗示年底將檢討量寬政策的力度,令市場憧憬央行將要加碼。

值得注意的是,自今年初開始,歐洲央行每月買入600億歐羅債券,預計未來19個月在市場合共注入1.1萬億歐羅,按計劃直至中期通脹升上2%左右的水平為止;換言之,這一輪歐洲量寬僅實行約9個月,央行便再次考慮加碼。


資金流走 新興市場未脫困

日本方面,隨着當地經濟表現再度減弱,加上通脹面臨新的下行壓力,令市場同樣憧憬日本央行短期內(或最快於本周五的議息會議後)將擴大量化與質化寬鬆(QQE)規模。簡言之,歐、日央行正醞釀為其量寬政策加碼,若然短期內真的落實(而聯儲局尚未推QE4),其實會很大機會衍生其中一個更深層次的問題,就是觸發美元第二波的升浪。

正如多月以來本欄分析指出,過去數月金融市場風雨飄搖的日子,某程度與美元強勢、觸發商品/原材料價格下跌,加速資金流出新興市場有一定關係【圖1】;儘管近期市況已見喘定,惟下一浪的動盪,相信會因美元出現第二波的升浪而引爆【註】。



雖然聯儲局延後加息,而往後加息的機會亦似乎愈來愈低(今年不加、預料明年加息的條件將進一步收窄;惟推QE4的時機卻略嫌太早),不致短期內推高美元滙價;然而,歐、日央行醞釀加碼量寬,卻可能成為美元出現第二波升浪的導火線。

事實上,美滙指數在上周四歐洲央行暗示量寬加碼後,已從運行近9個月的下降三角形鞏固形態底部,抽升至微微突破頂線(是否走勢陷阱有待觀察),蠢蠢欲動向上突破。

值得留意的是,僅是歐羅和日圓,合共已佔去組成美滙指數逾七成的比重;從外幣期權推算美滙指數的風險逆轉利率(risk reversal),近日亦從低位再度抽升,反映期權投資者似乎再次開始看好美元後市【圖2】。



美元蠢動,反映一籃子商品價格表現的CRB指數、油價和商品相關貨幣或新興市場貨幣指數等,近日又再次出現下行壓力【圖3】;金融市場一股山雨欲來之勢,似乎隨着歐、日央行即將確認加碼量寬而爆發。




同樣放水 歐影響力遜美日

當然,讀者也許會問:歐洲央行量寬不是會對股市有利嗎?

其實,歐洲量寬(加碼)不一定會如美國般,為(新興市場)股市帶來正面且持久的刺激作用。這點從歐洲央行今年初開始量寬,新興市場股市在相若時間見頂,而5月至9月更出現一瀉如注的走勢可見一斑。

若分析從歐洲央行資產規模與股市指數相關系數,可見相關系數只有0.17和0.13,相對聯儲局和日本央行分別的0.94和0.91及0.87和0.92為低【表】,某程度反映歐洲「放水」,對市場流動性的影響不及聯儲局量寬或日本央行為大,遑論對股市帶來震撼且持久的幫助。



可是,真正令本港投資者擔心的是,若這場正在醞釀的風暴一旦爆發,中國的處景將更為不妙!

中國目前正面對着兩個嚴峻的經濟問題:一,經濟下行壓力巨大;二,資金流出勢頭未止【圖4】。把問題弄得更糟糕的是,人民幣滙價政策,即中央/人行經過「8.11」後,勢難容人民幣大幅貶值(如人民幣加入SDR後,形勢或有轉機?)。



若然美元滙價因為歐、日央行加碼量寬而出現新一波的升浪,如前分析,預料商品價格和多國新興市場貨幣重創(這亦意味通縮壓力增大),資金亦將加速流出新興市場,包括中國。屆時人民幣貶值和經濟下行的壓力進一步增大,甚至較「8.11」前更甚。此其一。

早前人行進一步擴大信貸資產質押再貸款試點,似乎為推「中國式量寬」作準備。雖然人行短期內仍將繼續以「雙降」(降準及減息)挽救經濟,惟基於政策結構性問題,以及外圍經濟在美元出現第二波升浪後,下行壓力進一步上升;故此,人行最終考慮推「中國式量寬」的機會存在。此其二。


山雨欲來 美滙升勢第二波

政策弔詭的地方是,在人民幣滙價不許撼動的大前提下,推出大規模「中國式量寬」似乎又十分困難(若非不可能;難道大量印錢,幣值仍可以固若金湯嗎?)。此其三。

換言之,中央/人行在不久將來,在美元開展第二波升浪後,或將面對政策困局,即推「中國式量寬」,還是容許人民幣幣值維持穩定,若取前者,人民幣勢將很大機會出現較大幅度的貶值【註】;惟這會否引發貨幣貶值戰,令這場完美金融風暴自我完成呢?值得留意,這令中、港股市出現更大調整波幅,則不言而喻。若取後者,中國經濟將面臨更嚴重放緩的挑戰已可以預見,而中、港股市在這陰霾下,前景同樣未許太樂觀。

總括而言,環球多個主要經濟體系,似乎又再次玩「鬥放水」或量寬「鬥大」的遊戲。然而,在美國再推量寬時機成熟前,市場失衡情況隨時一觸即發;美元滙價亦會隨之開展第二波的升浪。一股山雨欲來之勢,預料為來年金融市場,帶來更動盪的一年。

共勉之,安之。

註:見2015年7月30日8月20日9月24日的本欄分析。

信報投資分析部