Friday, 18 September 2015

歷次加息看花旗 動手條件早具備 (信報 羅家聰 2015.09.18)


美國雖已復甦多年,但對於目前應否加息,意見還是相當紛紜。對於既得利益者,固然恨不得QE4,亦主張永遠零息,但根據實實在在的客觀數據作判斷者亦為數不少。究竟當前的情況是否「應該」加息,不同切入會得到不同答案,今文從歷史角度出發。

回顧自1971年美元正式脫鈎金價至昨天為止,以聯邦基金目標利率計,數得出的「開始加息日子」有9個,當中不計兩次石油危機期通脹失控下的短時間內反覆翻加。計計時差,即見兩次連續的「開始加息日子」之間相距3年許至6年半不等【圖1】。不過,對上一次開始加息距今已逾10年,偏離了以往息口周期跟隨經濟周期的做法──經濟平均每4、5年一上落,與3年許至6年半的息口一上落時間上吻合。由是推敲,若聯儲局按過往反周期做法行事,大概2009/2010年經濟自谷底回升時便應開始加息。


有否遲加當然不應只數歷史時距,還得看基本因素。既然政策以通脹為首要目標,第一要看的自然是聯儲局素來參考的個人消費開支平減物價(PCE deflator)按年變幅。那9次開始加息時的PCE整體通脹幾高?1990年代前多在4%水平,但之後則多在2%【圖2;紅叉為加息日,虛線為紅叉平均值,實線為其半對數趨勢】。通脹趨勢雖跌,但近期數字卻較歷次開始加息時的通脹趨勢更低,故「目前不應加息」看來大條道理。不過,眾所周知,數字之所以不尋常地低是因為油價作崇,未必代表通脹壓力真的低。


所以,格老年代傾向參考扣除食品和能源的核心PCE通脹,縱被人詬病為出術,但今天大家應知兩個數據各有好壞。將上述的整體通脹換上核心,即見儘管跌勢依然,但近期數字卻高於歷次開始加息時的通脹趨勢【圖3】。不加息變得沒太理直氣壯了。另要留意的是,有幾次開始加息時的通脹,無論整體或核心計均處跌勢而非在上升。


藉口推遲 原因未知

繼通脹後,加息的另一主要依據為就業,最大路的指標當然是失業率。驟眼所見,失業率並不如通脹般呈長期單一方向,是故半對數趨勢線未必有意義【圖4】。然而,歷年失業率低位在4%、5%之間,當數據如目前般跌近5%,有理由相信已近全民就業。誠然,昔日開始加息時,失業率僅由高位跌起1%上下,而非跌了一半還沒有行動的。


另一市場習慣參考的就業數據為職位增長,經季調按月計。須知道按月20萬至40萬份職位增長已是上世紀事;踏入千禧年代,按月10萬至30萬份才是常態,故論趨勢,大概10餘萬份已有條件開始加息,何況上次開始加息時連10萬份也不到呢【圖5】!其實,除1988年特高及2004年特低外,目前職位增長跟歷次開始加息時的水平相若。


另一延遲加息的理據為薪金增長仍低。的確,海嘯後的增長水平徘徊在歷史低位,但其實之前也有兩次加息(1986及2004年)是始於這相若的低薪增長水平【圖6】。那兩次短暫見底V形反彈,但今次則長期低迷。不過,1990年代初也有過類似經歷,當時聯儲局同樣在低薪增長一段時期後於1994年加息,結果事後證明當時決定是對的。


繼通脹、就業以外,現轉看最大路的數字:實質經濟增長。按年計算,今非昔比,目前增長顯然不易重返上世紀水平,但周期上已不算是低位,顯然已從低谷復甦過來,況且昔日始加時亦未必等到增長見頂才動手【圖7】。再講,GDP本不是政策目標。


市場較關注的GDP增長還是頭條的季比數字。季比而言,增長跌勢是較線性的,而自2010年起季比增長已在趨勢線上【圖8】。事實上,按此官方也傾向的季比算法,目前增長比過往6次開始加息時都高,僅3次例外。這樣看,經濟增長亦支持加息。


最後看看兩個市場。樓市是經濟的寒暑表,以房地美編製、遠至1975年的樓價,可見當前的增幅不高不低,跟過往開始加息時比,可說比上不足比下有餘的【圖9】。歷次加息均在樓價上升時開始,今輪樓價上升已逾3年,這角度看亦具備加息條件。


另一個市場是股市。以往聯儲局在美股多貴時才開始加息?多貴由市盈率來決定,首先從歷史所見,標指市盈率的長遠趨勢並非線性,有長升期也有長跌期的【圖10】;另外,近幾次開始加息時,市盈率都在近20倍甚或以上,但七十、八十年代時並不如此;反而最有機會開始加息之時,往往在市盈率處周期上高位附近。目前亦大概是如此。


今文回顧了歷次開始加息時的通脹、就業、經濟及市況。除聯儲局目標整體通脹外,其餘數據均見具備加息條件。所謂「具備條件」乃相對於昔日聯儲局做法而言,換言之,若是換上昔日聯儲局官員在今天坐鎮,大概早已開波去也。今天的委員不斷找藉口推遲,是怕了市場還是什麼不得而知。若只因整體通脹絆住,則倒要認真檢討這個指標了。

羅家聰