Thursday, 23 July 2015

金價或下試800美元(信報 呂梓毅 2015.07.23)

http://www1.hkej.com/dailynews/investment/article/1103328/%E9%87%91%E5%83%B9%E6%88%96%E4%B8%8B%E8%A9%A6800%E7%BE%8E%E5%85%83

近日除了A股波動外,金價閃跌(flash crash)亦吸引不少市場目光。金價本周走勢可謂弱不禁風,金市初期更出現大手沽盤,引致金價急插至5年多以來新低。無疑,從多方面客觀角度看,金價走勢似乎迎來四面楚歌的困景,前景頗為暗淡,但後市是否從此一蹶不振呢?金價又會跌至什麼水平才喘定呢?

金價在本周初閃跌,據悉當日短時間內有「神秘投機者」拋出5000手期金,觸發在1100美元下的龐大止蝕沽盤;加上當日為日本假期,市場交投相對薄弱,令金價曾急插至1086美元的逾5年新低水平。不過,撇除這閃跌的觸發點,黃金近年走勢其實已弱不禁風,自2012下旬約1800美元的高位便節節敗退,期內即使有反彈,亦只屬「死貓彈」而已(即沒有形成明顯向上趨勢;【圖1】)。僅年初至今,金價已從1300美元高位回落逾200美元(跌幅逾16%)。


市場歸咎金價下瀉原因眾多,並對其中短期走勢不表樂觀,甚至可用「四面楚歌」來形容其目前困境。簡言之,美元隨着聯儲局逼近加息而轉強(持金成本上升)、環球通脹壓力似有若無(反而多國通縮的壓力若隱若現)、金價似乎漸失去避險作用(見希臘債務危機期間金價的表現),以至技術走勢進一步走弱,均反映金價中短期內未樂觀。

期金淨倉數目看後市

事實上,從期金投機淨倉數目來看,最新數字已跌至不足5萬張,創2013年底以來新低【圖1】,較今年初逾20萬張縮減達四分之三,反映投機者對後市轉趨看淡(或沒有再那麼牛)。

不過,在進一步探討金價後市走勢及前景前,讓我們先補充一下,市場解釋是次金價閃跌其中一個觸發點──即中國黃金儲備新增數字較市場預期低的負面因素。

上周末,人民銀行公布中國黃金儲備水平(這是自2009年以來首次公布更新數字),數字由2009年(即更新前)的1054噸,激增約六成至1658噸,即期內黃金儲備增加604噸,在環球各國中排行第五位(【圖2】;不包括歐羅區)。儘管期內中國黃金儲備有頗為可觀的增幅,惟相對市場預期仍有一定距離。事實上,根據彭博保守的估算,中國黃金儲備量預計至少大增3倍,至3510噸,並成為全球第二大持有黃金儲備國,僅次於美國。故此,在人行公布有關數據後,也順理成章成為推跌金價的另一負面心理因素。


這裏有兩點值得留意,其一,中央為何延至今天才公布有關黃金儲備?其次,有關數據會否同樣存有「水分」呢?

首個問題較易解釋,如前所述,有關中國黃金儲備的數據,已有長達近6年沒有作出更新。人行延至現時才公布有關更新數字,相信是要配合今年底與IMF商討人民幣加入SDR有一定關係。

中國黃金儲備被低估

至於有關數據會否存有「水分」,相信機會頗大;不過,水分來自對數據的低估所造成(即數據「縮水」而非「發水」),與一般公布的經濟數據情況相反。

中國已成為全球最大黃金開採國家,自2009年至今,內地金礦累計開採的黃金數量已超越2000噸【圖3】;相信當中大部分所開採出來的黃金是沒有出口,反而是被中央直接買入。另一邊廂,中國經過香港淨入口的黃金數量,自2009年至2013年逐年增加;僅2013年,中國從香港淨入口的黃金數量已逾1100噸,即使2014年數字從高位回落,惟淨入口數字仍高達750噸。


人行數據刻意「縮水」

換言之,自2009年至今,香港淨出口黃金至內地累計數量已達3200多噸【圖4】。儘管未必所有淨入口的黃金都流入財政部或人民銀行手中。不過,即使以五分之一折算,數字也較最新公布的新增黃金儲備為多,且要注意的是,數字並未包括上海黃金交易所(SGE)的淨入口數字,以及實金交收的交易數據。換言之,僅從內地開採黃金數量,以至從香港淨出口黃金的數字來看,人民銀行新增的604噸黃金儲備,顯然已有被嚴重低估的情況。至於中央為何刻意少報黃金儲備,估計其中一個理由,是預防把金價推升、增大隨後進一步吸金的成本。以另一角度來看,若然人行如實公布儲備的含金量,金價或會出現截然不同的走勢。


那麼,黃金是否已失去避險作用?金價會否從此一蹶不振?金價在這一浪又會跌至什麼水平呢?

如前分析曾指出,在這一輪希臘債務危機來看,黃金似乎失去避險的功能(希債危機期間,金價沒有明顯受惠),箇中原因或須作更深入的研究和分析。初步看來,央行量寬政策令市場流動性保持異常充裕,加上息口預期回升和通脹低微(甚至通縮)等負面因素,均令黃金失去作為資金避難所的吸引力。

至於黃金會否從此喪失投資甚至儲存價值呢?這個很難說,尤其當出現嚴重的金融危機,例如人民對貨幣失去信心(原因或是央行濫印銀紙,觸動人民對貨幣信心臨界水平),或貨幣體制瀕臨崩潰時,黃金作為避險工具,甚至重整貨幣市場秩序,相信仍可擔當一定的重要角色(當然,問題是何時才會出現這境況)。值得補充的是,希臘近年雖然被多次債務危機纏身,惟其黃金儲備自2011年至今,從沒有出現減少情況,反而由低位緩緩回升。

無論如何,金價中短期相信繼續受前述負面因素,包括美元轉強、息口向上、通脹低企和技術走勢向淡等影響,有進一步向下尋底的空間。金價後市又可跌至什麼水平呢?

從油價推算金價走勢

若從歷年油價與金價的關係,不難發現金價與油價的比率(即1盎斯黃金可買到多少桶油),大致在特定的區間上落(大部分時間在歷年平均+/-2個標準差;【圖5】)。比率的中位數約為15.8,即自1983年至今,1盎斯黃金平均可買入約16桶油。目前有關的比率為21.8,高於歷年平均約1個標準差。倘若油價在現水平跌定,這比率回調至歷年的平均水平,意味金價仍有約27%下跌空間,至約800美元水平。


總括而言,受到多方面負面因素困擾,金價中短期走勢依然向淡。若從黃金與油價比率推算,預計金價有下試800美元的機會。那麼金價何時才會否極泰來?相信要前述的負面因素(如美元強勢和通脹低企情況)出現逆轉,甚至金融市場出現巨大金融危機,金價才有見底機會。至於金價見底有何先兆,也許當市場對其前景到達絕望的地步,如當年英倫銀行大手沽金儲備,屆時距離金價見底相信不遠矣。

信報投資分析部