Thursday, 16 July 2015

中央托市暗藏更大危機(信報 呂梓毅 2015.07.16)

http://www1.hkej.com/dailynews/investment/article/1098615/%E4%B8%AD%E5%A4%AE%E6%89%98%E5%B8%82%E6%9A%97%E8%97%8F%E6%9B%B4%E5%A4%A7%E5%8D%B1%E6%A9%9F

經過一輪「暴力救市」後,上證A股的跌勢暫有喘定跡象,亦從恐慌拋售低位回升至近4000點水平。現時市場對A股後市走勢看法異常分歧。中央救市會否成功?後市發展又將何去何從?

經過這場「突如其來」的股災洗禮後,市場對A股後市發展看法分歧,甚至可用南轅北轍來形容。當然,對後市看淡或看好,各方都有一定的理據。

看淡方面,或多或少反映市場對中央能否持久支撐A股存有疑問,而且正如本欄早前的分析指出,參考以往A股由牛市步入熊市的過程,如2007年和2009年的市況,A股若處於牛市升浪中,上證綜指3個月內最大跌幅從沒有調整多於兩成;而其長線市寬亦不會跌穿75%水平【註】。然而,過去一個月A股崩盤期間,上證綜指已從高位急插逾三成,而股價高於200天線的長線市寬,亦跌至不足兩成的甚低水平【圖1】。


換言之,若從內地A股以往牛市期內的「常態」表現,現時A股牛市很大機會已完結。再者,A股在4000點之上,尤其逼近4500點券商解禁減持的水平,相信將迎來龐大的沽售壓力,令A股難以重振旗鼓。當然,縱使牛市確認結束,問題是市況要在現水平牛皮爭持多久,才重展新一輪下跌浪;更何況按以往A股出現這個牛市結束的訊號後,指數多會先出現一輪較「似樣」的反彈才重拾跌勢。

至於看好方面,某程度反映市場對中央成功救市憧憬之心未死,而且經過之前的洗倉式下挫後,A股估值昂貴的情況已有所改善【圖2】,長線吸納具一定吸引力。再者,參考特區政府1998年救市的情況,是次中央的「暴力救市」有機會造成類似市場貨源歸邊的效果,稍後或可孕育A股的最後升浪。


究竟哪一派的看法會獲最後勝利呢?其實,這正是市場貪婪與恐懼之爭。換言之,經過今次「浩劫」後,A股是牛是熊,便要看投資者的心態如何取捨,即投資者風險胃納能否短期內再度回升,而這很大程度上繫於中央托市有多大決心,以及市場對中央救市成功的信念有多大。

捕捉A股突破訊號

無論如何,升市莫估頂,跌市莫估底。短期而言,由於下方有阿爺力托不容有失,上方卻有去槓桿套利等的壓力抗衡,在這兩股對抗力量爭持下,相信A股短期市況或會「唔上唔落」,在區間反覆的機會較大。當然,這狀態不會持續太久。那麼,如何捕捉A股(向上)突破(若有)的訊號呢?相信可從以下三方面找到端倪。

(1)孖展餘額變化。早前跌市很大程度是受到孖展餘額(及兩融)去槓桿化所促成。而且經過之前的洗倉,以及中央打壓兩融活動後,相信有關孖展餘額短期內難以回升至前高位。然而,這餘額水平的變化,某程度可窺探投資者風險胃納的狀況【圖3】。若稍後有關餘額掉頭回升,意味投資者對A股風險胃納有所提高,後市便有機會向上突破。而近日這餘額隨着早前的跌市,已從高位回落近四成,惟現時正處橫行中,反映投資者去槓桿的行動暫時有喘定跡象。

(2)成交額和證券開戶賬戶數目等。成交額的多寡,以至證券開戶數目變化等,某程度可反映投資者參與A股買賣的意欲,以及風險胃納的狀況【圖3】。


(3)市寬表現。正如我們以往一再強調,指數的表現不一定等同整體大市的表現,更何況中央匯金護盤,主要是購入藍籌基金而已。故此,內地A股表現有否回穩,市場寬度指標也許可更有效反映市況真實的表現。從最新上證的股價高於50天線中線市寬角度來看,儘管指數近日從低位回升逾一成,但中線市寬只回升不足3個百分點,某程度反映大市(逾千隻股份)表現改善情況只是一般而已【圖4】,顯示短期後市表現仍然偏淡為主,遑論向上突破。


無論如何,從前述三類指標明確轉強回升前,A股短期相信難有向上突破機會。相反,孖展餘額再度回落和市寬持續低位徘徊,更可能意味後市有向下突破的風險。

最後,有一點值得留意和補充的是,倘若中央是次護盤(托市)成功,即A股完成目前鞏固走勢後重拾升勢,並突破前高位(5166點)。那麼,這將會是怎樣的境況?又將會衍生什麼問題?

A股有向下突破風險

若然此情況出現,意味投資者的貪婪獲得最後勝利,A股走勢將消除這輪下挫的蟹貨阻力區,加上中央托市的力度一直未減,甚至汲取上次收緊兩融的經驗,政策寧鬆勿緊下,托市力度不會減弱,反而稍後因應經濟表現有進一步加碼的機會(如讓人民幣「大幅」 貶值,或進一步「放水」);而在中央大劑量的托市措施下,預料A股將出現極速爆升走勢,亦即我們早前提及的璀璨且快而急的最後升浪。情況類似2008至09年中央4萬億元救市,帶動A股出現的升浪。

而在這最後的升浪中,上證綜指短期內升越2007年10月6124點歷史高位的機會存在。惟若此情況出現,A股的估值屆時已屆異常昂貴水平(高於中位數近4個標準差;【圖2】),為A股表現構成壓力。值得注意的是,每當A股市值佔GDP比率高於一倍時,即約高於平均值2個標準差時,上證綜指一年後平均表現是下跌56%,且下跌比例是100%【圖5】。


其次,中央托市若然成功,投資者自然會催生一個更嚴重的道德風險(moral hazard)問題,即股市的升跌是由阿爺政策所主導。故此,若中央往後準備退市,由於這個道德風險關係,類似近期內地A股(當然少不了港股)崩盤走勢將再現。不過,屆時股市下挫的殺傷力將會更大;這除因為估值更昂貴和股市由更高水平下挫外,投資者及企業在這次的最後升浪中,已投入(因為托市已被注入)更多的資金在股市內。屆時預料股市下挫對企業盈利,以致整體經濟增長,都比現時造成更大的衝擊和影響。換言之,中央若然今次托市成功,很可能往後將衍生更大的潛在危機,某程度解釋了上證在4000點水平之上,看不到明顯中央的影子。

註:見2015年7月3日【沿圖論勢】〈確認A股牛市完結四大條件〉。

信報投資分析部